近期因順豐控股一季度業(yè)績(jī)暴雷，引起市場(chǎng)對(duì)快遞板塊的質(zhì)疑。相關(guān)行業(yè)公司亦持續(xù)低迷，但從價(jià)值投資角度看，快遞行業(yè)是否出現(xiàn)黃金坑？對(duì)此，21世紀(jì)資本研究院投研3問(wèn)：

　　1、順豐業(yè)績(jī)“變臉”的內(nèi)部因素是什么？

　　2、快遞“價(jià)格戰(zhàn)”究竟給行業(yè)帶來(lái)怎樣的影響？

　　3、整個(gè)快遞板塊是否集體陷入了估值困境？

　　順豐一季度業(yè)績(jī)預(yù)虧的負(fù)面影響持續(xù)發(fā)酵。盡管順豐控股董事長(zhǎng)王衛(wèi)率領(lǐng)核心高管團(tuán)隊(duì)在近期召開(kāi)的股東大會(huì)上，直面投資者的質(zhì)疑。但資本市場(chǎng)短期對(duì)順豐控股的股價(jià)仍然信心不足。截至4月14日收盤，順豐控股股價(jià)報(bào)收64.42元/股，近四個(gè)交易日跌超20%。與一個(gè)月前的高點(diǎn)股價(jià)相比，最新的收盤價(jià)更是縮水了約45%，接近腰斬。于是，有投資者喊出抄底“快遞茅”的聲音。而資金流卻顯示，主力資金“出逃”力度所有放大。

　　據(jù)東方財(cái)富提供的數(shù)據(jù)顯示，4月14日，順豐控股主力資金再凈流出1.9億元，近3日累計(jì)主力凈流出高達(dá)17.9億元。

　　“買買買”與“賣賣賣”的分歧之下，順豐控股是否迎來(lái)了合適的接入點(diǎn)？這背后，除了關(guān)注順豐控股的個(gè)體表現(xiàn)之外，整個(gè)A股快遞板塊的近期表現(xiàn)也需要進(jìn)入視線。

　　21世紀(jì)資本研究院注意到，近日，A股快遞板塊整體也進(jìn)入調(diào)整階段。近三個(gè)交易日，圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞、德邦股份的股價(jià)均持續(xù)下跌，創(chuàng)下上市以來(lái)的新低。值得一提的是，3月30日，韻達(dá)股份尾盤突然閃崩，觸及跌停，引發(fā)關(guān)注。作為一個(gè)景氣度較高的行業(yè)，快遞行業(yè)最近卻在資本市場(chǎng)表現(xiàn)得較為“脆弱”。

　　不可否認(rèn)的是，過(guò)去十年，在電商紅利的催生下，快遞行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的階段。國(guó)家郵政局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國(guó)快遞行業(yè)收入達(dá)8795.4億元，較2010年增長(zhǎng)14.3倍。然而，雖然在2020年疫情的沖擊之下，國(guó)內(nèi)電商需求表現(xiàn)出一定的韌性和潛力，但行業(yè)增速出現(xiàn)放緩的勢(shì)頭已經(jīng)成為不可忽視的因素。

　　在分析中國(guó)快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，電商的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)格局是重要的影響因素。由于物流是商流的派生需求，中國(guó)民營(yíng)快遞的驅(qū)動(dòng)力很大程度上得益于阿里、京東、拼多多等電商平臺(tái)。疊加順豐自2019年也切入電商件領(lǐng)域，商流對(duì)物流的滲透影響似有放大趨勢(shì)。

　　不過(guò)，順豐的業(yè)績(jī)爆雷，重新引發(fā)業(yè)界對(duì)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)性的深入思考。在短期惡性競(jìng)爭(zhēng)難止的情況下，無(wú)論是順豐、“通達(dá)系”，還是極兔，激烈的價(jià)格“廝殺”之下，巨頭難獨(dú)善其身。

順豐今年利潤(rùn)水平不及2020年

　　當(dāng)王衛(wèi)直面質(zhì)疑時(shí)，其一句話或許給眾多投資者潑了冷水。

　　“很多投資者問(wèn)公司第一季度虧了，第二季度還會(huì)不會(huì)？”王衛(wèi)對(duì)此回應(yīng)的是，“二季度肯定不會(huì)再虧，但全年利潤(rùn)還不能回到去年同期水平?！?

　　這句話給順豐今年的利潤(rùn)前景定了一個(gè)基調(diào)。財(cái)報(bào)顯示，該公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1539.87億元，同比增長(zhǎng)37.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為73.26億元，同比增長(zhǎng)26.39%。

　　自2017年借殼上市以來(lái)（年報(bào)披露含2016年），順豐控股的業(yè)績(jī)規(guī)模呈現(xiàn)出整體上升的勢(shì)頭。2019年，順豐控股的營(yíng)收邁入千億大關(guān)，成為我國(guó)第一家千億營(yíng)收的民營(yíng)快遞企業(yè)，這樣的營(yíng)收數(shù)據(jù)，使得該公司當(dāng)年躋身全球第四大快遞企業(yè)。因此，資本市場(chǎng)對(duì)于其沖擊全球快遞巨頭的地位充滿了期待。

　　21世紀(jì)資本研究院注意到，當(dāng)順豐控股營(yíng)收規(guī)模不斷增厚時(shí)，其凈利潤(rùn)近些年的表現(xiàn)卻陷入增速不穩(wěn)定的狀態(tài)。2018年，順豐控股歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)遭遇上市以來(lái)的首次下滑。而在2020年，順豐控股的凈利潤(rùn)增速又較2019年減少了0.84個(gè)百分點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，當(dāng)順豐控股的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)陷入波動(dòng)時(shí)，伴隨著其毛利率的持續(xù)下滑。2020年，該公司毛利率為16.35%，較上市初期減少了3.72個(gè)百分點(diǎn)。

　　21世紀(jì)資本研究院分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致順豐控股盈利波動(dòng)的背后，其主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)收入的變化產(chǎn)生了重要的影響。具體來(lái)看，該公司的產(chǎn)品包括：時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥、同城急送、國(guó)際、供應(yīng)鏈。2020年，順豐控股前五大主營(yíng)產(chǎn)品時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)、供應(yīng)鏈、冷運(yùn)及醫(yī)藥的營(yíng)收分別為663.60億元、441.48億元、185.17億元、71.04億元和64.97億元。這其中，占比居前的三大主營(yíng)產(chǎn)品為時(shí)效、經(jīng)濟(jì)和快運(yùn)，營(yíng)收比例分別為43.09%、28.67%、12.02%。

　　與2019年相比，順豐控股這三大主營(yíng)產(chǎn)品的營(yíng)收占比出現(xiàn)時(shí)效下滑、經(jīng)濟(jì)和快運(yùn)上升的情況。

　　時(shí)效和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品都是順豐控股的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。時(shí)效產(chǎn)品指的是，“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標(biāo)快”產(chǎn)品，即中高端的商務(wù)件為主；經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品則是指順豐特惠系列，包括特惠專配產(chǎn)品，即是中低端的電商件為主。

　　不同于“通達(dá)系”依賴電商件的輸血，順豐控股的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于時(shí)效產(chǎn)品。這部分一直是順豐控股的“現(xiàn)金奶?！薄Ｒ环矫?，該公司在中高端商務(wù)件的定位常年穩(wěn)居市場(chǎng)份額頭部的位置，且中高端商務(wù)件價(jià)格敏感低，順豐控股在做好服務(wù)的基礎(chǔ)之上有著較強(qiáng)的議價(jià)能力，這部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平高企。

　　然而，這項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)近些年來(lái)卻遭遇增長(zhǎng)的天花板。2017年至2020年，順豐控股時(shí)效產(chǎn)品的營(yíng)收增速分別為1.40%、14.30%、5.93%和17.41%，波動(dòng)十分明顯。

　　在近期市場(chǎng)分析順豐為何一季度業(yè)績(jī)“暴雷”時(shí)，有觀點(diǎn)指出是電子合同影響所致。21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，這是影響因素但不是主要影響因素。

　　誠(chéng)然，無(wú)論是電子合同還是電子發(fā)票，票據(jù)電子化會(huì)影響一部分寄送需求。但在這個(gè)百億級(jí)別的市場(chǎng)規(guī)模中，票據(jù)電子化的滲透率需要時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。且值得一提的是，順豐控股目前時(shí)效產(chǎn)品的營(yíng)收規(guī)模仍處于增長(zhǎng)階段。

　　因此，導(dǎo)致業(yè)績(jī)“變臉”的原因還是除時(shí)效產(chǎn)品外的其他產(chǎn)品投入所致。

　　2020年，順豐控股幾項(xiàng)增速顯著的主營(yíng)產(chǎn)品是經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)、同城急送、國(guó)際和供應(yīng)鏈，同比增長(zhǎng)率為40%至110%不等。結(jié)合營(yíng)收規(guī)模，經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)對(duì)于順豐整體的影響更大。這兩項(xiàng)主營(yíng)產(chǎn)品不僅沖擊的順豐控股盈利，同時(shí)也是該公司加大資本開(kāi)支的主要輸出點(diǎn)。

　　當(dāng)中高端時(shí)效產(chǎn)品增長(zhǎng)出現(xiàn)瓶頸時(shí)，下沉成為順豐控股的選擇。自2019年5月推出特惠專配產(chǎn)品以來(lái)，順豐在中低端電商件市場(chǎng)取得了成功，市場(chǎng)份額不斷提升。2020年，順豐控股業(yè)務(wù)量為81.37億票，市占率為9.76%，較2019年增加2.15個(gè)百分點(diǎn)。

　　但電商件向來(lái)不是高利潤(rùn)的領(lǐng)地，獲得了市場(chǎng)份額的順豐控股卻在毛利率上有心無(wú)力，這一點(diǎn)在該公司去年四個(gè)季度的毛利率走勢(shì)上體現(xiàn)得十分明顯。2020年第四季度，順豐控股的毛利率為11.97%，創(chuàng)下來(lái)上市以來(lái)的新低。

　　而切入薄利的電商件的順豐控股，能否持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，取決于成本的控制。這并非重資產(chǎn)、直營(yíng)模式所能“耗”得起。面對(duì)電商件的需求，產(chǎn)能是順豐控股的最大瓶頸之一。于是，在去年8月份，順豐控股試水加盟制，起網(wǎng)“豐網(wǎng)”品牌。這也意味著，順豐控股在與“通達(dá)系”、極兔等加盟制快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中越來(lái)越針?shù)h相對(duì)。

快遞“價(jià)格戰(zhàn)”何以經(jīng)久不衰

　　不可否認(rèn)的是，順豐控股是目前中國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)快遞企業(yè)。在綜合物流服務(wù)商的賽道上，該公司的確走在了最前面。然而，在電商件領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，也容易陷入“強(qiáng)龍壓不過(guò)地頭蛇”的困境中。

　　起碼在2021年前兩個(gè)月，順豐控股失敗了。

　　經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，該公司今年1至2月份的累計(jì)速運(yùn)物流及供應(yīng)鏈?zhǔn)杖牒嫌?jì)為275.95億元，較去年同期增長(zhǎng)33.72%；累計(jì)速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量合計(jì)為16.02億票，較去年同期增長(zhǎng)53.89%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。相較之下，韻達(dá)、圓通、申通今年1、2月份的業(yè)務(wù)量均實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)收入增速同樣高于行業(yè)水平。

　　如果說(shuō)去年順豐控股受益于網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行效率的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成功“偷襲”。那么今年，在同一競(jìng)爭(zhēng)起跑線上，才是考驗(yàn)順豐控股在電商件領(lǐng)域?qū)嵙Φ恼嬲龝r(shí)刻。

　　當(dāng)前電商平臺(tái)流量分散化，多平臺(tái)崛起，經(jīng)濟(jì)件市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力仍較大。

　　順豐控股目前所構(gòu)建的天網(wǎng)、地網(wǎng)和信息網(wǎng)，支撐著整個(gè)公司的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)轉(zhuǎn)。電商件的運(yùn)輸主要涉及的是順豐控股的陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。截至2020年底，該公司自營(yíng)及外包干支線車輛合計(jì)約5.8萬(wàn)輛，開(kāi)通干、支線合計(jì)約13萬(wàn)條，末端網(wǎng)點(diǎn)約5萬(wàn)個(gè)。

　　這一規(guī)模大于“通達(dá)系”。以“通達(dá)系”中規(guī)模最大的中通快遞為例，截至2020年底，該公司干線車輛約1.05萬(wàn)輛，干線運(yùn)輸路線為3600余條，末端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量約3萬(wàn)個(gè)。

　　在運(yùn)力方面，順豐控股的優(yōu)勢(shì)顯著。然而，這些運(yùn)力中又有多少能夠投入到電商件領(lǐng)域呢？對(duì)比“通達(dá)系”針對(duì)電商件運(yùn)力幾乎“All In”，順豐控股很容易分身乏術(shù)?！暗捎谌ツ晟习肽暌咔轫?，延緩了公司必要的資本性開(kāi)支，而業(yè)務(wù)量在去年高峰期迎來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張，導(dǎo)致中轉(zhuǎn)產(chǎn)能存在明顯瓶頸，公司需要用更多臨時(shí)昂貴且效益不高的資源補(bǔ)償；同時(shí)四季度是電商件增量高峰期，產(chǎn)能瓶頸影響了處理效率的背景下，導(dǎo)致成本效益走低，2020年Q4毛利率有所下滑?！表権S控股方面表示了對(duì)產(chǎn)能的擔(dān)憂。

　　21世紀(jì)資本研究院分析認(rèn)為，順豐控股自去年以來(lái)的確需要面臨沉重的成本壓力。

　　其一，資本開(kāi)支逐步加大加重對(duì)成本的影響。2020年，順豐控股的資本開(kāi)支為141.5億元，其中，在第四季度為62億元，較2019年同比增長(zhǎng)231%。集中性的資本開(kāi)支投入帶來(lái)的盈利影響，在2018年也曾出現(xiàn)過(guò)。彼時(shí)，順豐控股加大對(duì)快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥等新業(yè)務(wù)的投入，以擴(kuò)展多元化的物流服務(wù)，致使該公司的凈利潤(rùn)遭遇上市以來(lái)的首次下滑。

　　其二，順豐控股的電商特惠件價(jià)格偏高，取決于該公司本身的成本。國(guó)家郵政局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近十年來(lái)，我國(guó)快遞行業(yè)的單票價(jià)格已經(jīng)從20.70元降至2020年的10.55元。而根據(jù)21世紀(jì)資本研究院的測(cè)算，順豐控股去年的單票成本為14元至16元。

　　成本高于行業(yè)平均價(jià)格，這使得順豐控股“殺入”“通達(dá)系”腹地的電商件時(shí)，其議價(jià)能力不強(qiáng)。據(jù)悉，順豐控股針對(duì)電商用戶的特惠產(chǎn)品價(jià)格為6元至8元。但電商快件的單票成本普遍在4-6元左右。這使得具有格敏感性的電商快件更容易受到低價(jià)格的刺激。

　　于是，電商件“價(jià)格戰(zhàn)”經(jīng)久不衰。

　　從客觀因素來(lái)講，電商件價(jià)格持續(xù)走低，有其必然性。無(wú)論是順豐控股、還是“通達(dá)系”，近十年的發(fā)展各自的單票成本卻不斷下滑。但容易掀起“價(jià)格戰(zhàn)”的本質(zhì)原因在于電商快遞產(chǎn)品服務(wù)的同質(zhì)化和需求分布不平衡。2020年，快遞業(yè)務(wù)量前十的城市占據(jù)了全國(guó)近一半的快遞業(yè)務(wù)量。這其中，義烏的占比超過(guò)10%。而城市快遞業(yè)務(wù)量分布不平衡的背后，由于電商平臺(tái)發(fā)貨地集中所致。

　　2020年，在疫情等因素的影響下，國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了新的演變。拼多多、直播電商等平臺(tái)的興起，沖擊了阿里、京東固有的格局，電商件的“產(chǎn)糧區(qū)”不再單一化。背靠電商，使得快遞企業(yè)更容易獲得訂單量的支持。至于電商客戶怎么選，就看誰(shuí)給的價(jià)格更優(yōu)惠了。

　　“通達(dá)系”、極兔，有成本打“價(jià)格戰(zhàn)”，因?yàn)樗鼈兊膯纹背杀竞艿??！皟r(jià)格戰(zhàn)”也很容易幫助新入局者突圍，因?yàn)楦鞯貥I(yè)務(wù)量的分布不平均，占據(jù)一方山頭便可“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。

快遞板塊短期和長(zhǎng)期邏輯

　　不得不說(shuō)，因?yàn)椤皟r(jià)格戰(zhàn)”，國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)陷入“內(nèi)卷”。無(wú)論是順豐控股，還是“通達(dá)系”，甚至是攪局者極兔，業(yè)績(jī)承壓是其面臨的短期普遍困境。

　　近期A股快遞板塊的低迷與“價(jià)格戰(zhàn)”的因素有著莫大的關(guān)系。從估值上看，當(dāng)前整個(gè)A股快遞板塊的估值已經(jīng)不算貴。Wind快遞指數(shù)（884818.WI）顯示，截至4月13日收盤，該指數(shù)收錄的成分股整體的動(dòng)態(tài)市盈率為29.87倍。以此為參考，目前韻達(dá)股份、圓通速遞和德邦股份的最新動(dòng)態(tài)市盈率均低于這一數(shù)值；順豐控股、申通快遞的動(dòng)態(tài)市盈率在40倍上下。

　　在短期內(nèi)的邏輯中，快遞公司的估值影響因素體現(xiàn)在業(yè)務(wù)量（影響市場(chǎng)份額）和成本管控（影響盈利預(yù)期）上。

　　目前，快遞行業(yè)整體的增量機(jī)會(huì)在于：電商平臺(tái)的多方崛起、本地生活服務(wù)的新需求驅(qū)動(dòng)（社區(qū)團(tuán)購(gòu)）以及鄉(xiāng)村振興下快遞市場(chǎng)下沉。值得注意的是，快遞下鄉(xiāng)中的主要驅(qū)動(dòng)力仍是電商因素。在“價(jià)格戰(zhàn)”的影響中，“通達(dá)系”由于針對(duì)電商件的服務(wù)同質(zhì)化，最終的比拼便是產(chǎn)能的投入和成本的管控。經(jīng)21世紀(jì)資本研究院測(cè)算，綜合各“通達(dá)系”的數(shù)據(jù)，單票成本由低到高的排序是中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世。

　　而產(chǎn)能的投入則取決于資本開(kāi)支的投入。近年來(lái)，各大快遞公司都紛紛增加資本開(kāi)支，擴(kuò)大在土地、車輛、設(shè)備等方面的投入，以此來(lái)降低運(yùn)營(yíng)成本。而在2020年前三季度（因部分快遞公司尚未披露2020年度報(bào)告），通達(dá)系的資本開(kāi)支排名分別是中通（72億元）、韻達(dá)（40億元）、圓通（31億元）、申通（20億元）和百世（13億元）。這其中，結(jié)合中通最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2020年的資本開(kāi)支為92億元，同比增長(zhǎng)76.2%。

　　因此，在“價(jià)格戰(zhàn)”正酣的背景下，短期快遞公司的基本面看點(diǎn)幾乎集中于市占率和盈利層面。

　　此外，對(duì)于順豐控股而言，上述兩個(gè)看點(diǎn)同樣決定了短期的估值。只不過(guò)，王衛(wèi)的那句“第二季度不會(huì)再虧損”，但“全年利潤(rùn)不能回到去年同期水平”，幾乎暫止了資本市場(chǎng)對(duì)順豐控股短期扭轉(zhuǎn)局面的期待。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，順豐控股、“通達(dá)系”為了實(shí)現(xiàn)從龍頭之爭(zhēng)向寡頭之爭(zhēng)的階段性競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變，正在構(gòu)筑多元化業(yè)務(wù)的護(hù)城河。

　　2020年，國(guó)內(nèi)快遞和電商的關(guān)系出現(xiàn)了深度綁定的趨勢(shì)。截至目前，隨著電商之戰(zhàn)演變?yōu)榘⒗?、京東、拼多多的“三國(guó)殺”。作為商流補(bǔ)充服務(wù)的物流，也開(kāi)始形成了陣營(yíng)——圓通、申通、百世組成的阿里系，京東物流背靠京東以及極兔起初背靠拼多多。相對(duì)而言，順豐控股較為獨(dú)立，而中通、韻達(dá)雖然被阿里持股但股權(quán)比例不高不足以左右公司經(jīng)營(yíng)而保持著相對(duì)獨(dú)立性。

　　電商在一定程度上對(duì)于快遞企業(yè)而言，是一把“達(dá)摩克利斯之劍”。當(dāng)商流對(duì)物流的影響因素過(guò)于強(qiáng)大時(shí)，物流的自主性便會(huì)受到?jīng)_擊，成長(zhǎng)空間的想象力，便會(huì)變得狹窄。

　　在此背景之下，綜合物流的賽道成為物流企業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。眼下，走在前面的是順豐和中通。

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