2019年行業(yè)整合上半場完成，中小企業(yè)基本出清，通達(dá)均完成超行業(yè)15pcts+的業(yè)務(wù)增速，雖然件量增速趨同，但財務(wù)指標(biāo)卻出現(xiàn)分化。

　　2020年行業(yè)正式進(jìn)入存量競爭的階段，需求增速放緩疊加產(chǎn)能冗余，預(yù)計頭部企業(yè)的價格戰(zhàn)升級， 行業(yè)盈利增速將從2019年的20%放緩至 10~15%。行業(yè)整合下，堅守龍頭公司。

　　1.2019年通達(dá)份額的提升來自中小企業(yè)的出清，2020年行業(yè)進(jìn)入存量競爭。

　　2.通達(dá)件量增速趨同、阿里入股申通顯示行業(yè)整合似乎放緩，但其實(shí)際差距仍在拉大。

　　3.2020年需求增速下降疊加產(chǎn)能過剩，價格戰(zhàn)加劇或推動行業(yè)盈利增速放緩至10~15%。

　　4.戰(zhàn)線前移至末端網(wǎng)點(diǎn)，競爭核心在于網(wǎng)點(diǎn)管控。

關(guān)于快遞行業(yè)的思考

　　1.電商平臺對格局走向影響

　　拼多多迅速壯大推動電商平臺走向更加合理的三極均衡格局，一定程度上利好下游快遞企業(yè)。

　　拼多多飛速成長，推動電商市場從原來以阿里和京東為主的二元市場轉(zhuǎn)向更加平衡的三極格局發(fā)展。

　　我們認(rèn)為上游電商平臺未來將向更加均勻的格局發(fā)展，有利于降低快遞公司的業(yè)務(wù)量集中在單一大平臺的業(yè)務(wù)風(fēng)險，同時一定程度上削弱電商平臺對下游快遞企業(yè)的控制權(quán)，有利于推動快遞行業(yè)市場化競爭。

　　阿里入股一定程度上延緩行業(yè)整合，但仍無法阻礙行業(yè)整合的大趨勢，同時不能忽視阿里對行業(yè)效率的提升作用。

　　2019年菜鳥出資約47億元入股申通，申通成為繼百世、圓通、中通后第四家被阿里入股的頭部快遞企業(yè)，目前通達(dá)中僅剩韻達(dá)沒有被阿里入股。

　　阿里的入股可以加深被投資快遞企業(yè)與阿里之間的協(xié)同戰(zhàn)略合作關(guān)系，阿里可以通過菜鳥向被投資快遞企業(yè)輸出技術(shù)，幫助企業(yè)降本增效、提高服務(wù)質(zhì)量，甚至在部分領(lǐng)域給予一定的訂單量傾斜。

　　市場認(rèn)為快遞行業(yè)未來整合至2~3家的寡頭壟斷格局將會削弱阿里平臺的物流議價權(quán)，因此市場普遍認(rèn)為阿里入股頭部快遞企業(yè)是為了阻礙行業(yè)的市場化整合，盡力扶持落后者，希望頭部企業(yè)均衡化發(fā)展。

　　但是我們的觀點(diǎn)是阿里入股頭部企業(yè)一定程度上會影響行業(yè)整合，但最終無法阻礙行業(yè)整合大趨勢:

　　1) 最終快遞服務(wù)商選擇權(quán)在電商商家手中，快遞公司都是通過與電商商家直接談合同的方式與電商商家簽訂訂單，平臺在過程中的影響有限，最終電商商家仍是根據(jù)服務(wù)質(zhì)量和價格選擇快遞企業(yè)，是市場化的競爭。

　　2) 我們認(rèn)為阿里并不太在乎行業(yè)經(jīng)過整合最終剩下幾個企業(yè)，其關(guān)心的是下面的快遞服務(wù)商必須要為其平臺上的商戶提供穩(wěn)定、時效快、服務(wù)范圍廣的優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)。

　　阿里最不能接受快遞網(wǎng)絡(luò)突然癱瘓，這將會對其核心電商業(yè)務(wù)造成嚴(yán)重沖擊， 因此阿里入股通達(dá)也是為了防止快遞公司的突然死亡。

　　3) 阿里2019年初“突然”入股申通，更多考慮的是搶在競爭對手之前卡位布局更多物流資源，進(jìn)一步鞏固自身平臺的物流優(yōu)勢，而非有意阻礙行業(yè)市場化整合。

　　4) 阿里入股通達(dá)雖然可能會延緩行業(yè)整合進(jìn)度，但是不可忽視的是阿里對快遞行業(yè)降本增效和服務(wù)質(zhì)量的提升做了很多貢獻(xiàn)，電子面單的發(fā)明就是阿里為快遞行業(yè)帶來的最大貢獻(xiàn)，其不僅降低了面單成本(為行業(yè)節(jié)省100+億元的面單成本)， 還不斷提高了快遞時效。

　　2.落后者的困局及行業(yè)的出清方式

　　落后者存在“進(jìn)”“退”兩難的抉擇。我們認(rèn)為快遞行業(yè)的落后者存在“進(jìn)”與“退” 的兩難抉擇:

　　進(jìn)，即積極的價格競爭策略。

　　考慮到電商客戶的粘性較低、價格敏感度較高，落后者短期的價格優(yōu)惠雖然會獲得較多的份額提升，但若后續(xù)領(lǐng)先者跟進(jìn)價格競爭策略，落后者價格優(yōu)勢不復(fù)存在。

　　同時服務(wù)質(zhì)量不占優(yōu)，原先的增量客戶又會轉(zhuǎn)移至領(lǐng)先者。由于領(lǐng)先者單票凈利要高于落后者，相同的價格降幅會對落后者的盈利造成更大的負(fù)面沖擊。

　　退，即控價保量策略。

　　落后者考慮到盈利增長需求，需減少價格戰(zhàn)行為，雖然利好業(yè)績增長，但是若領(lǐng)先者主動采取降價策略，其份額將會逐步被蠶食，與領(lǐng)先者的規(guī)模效益將越拉越大。

　　在以上兩種情況下，多數(shù)落后者會采取積極的價格策略，以縮小與領(lǐng)先者業(yè)務(wù)規(guī)模差距。

　　對于采取價格競爭策略的落后者，好的一方面是其具備一定的后發(fā)優(yōu)勢(學(xué)習(xí)曲線效應(yīng))，即可以模仿領(lǐng)先者的優(yōu)秀特點(diǎn)以及避免其犯過的錯誤，通過學(xué)習(xí)比領(lǐng)先者獲得更快的成本下降速度。

　　但是不好的一方面是其資本積累速度慢，甚至是對資本投入的持續(xù)虧損。

　　2019年中通擁有行業(yè)最大的件量規(guī)模，同時擁有最多的自動化設(shè)備及自有車隊，落后者未來經(jīng)過持續(xù)的經(jīng)營及購置設(shè)備，可以實(shí)現(xiàn)件量規(guī)模與 2019年的中通相同，分揀自動化率及自有車率與2019年的中通一致，從而享有中通2019年的成本優(yōu)勢。

　　然而到那時，落后者雖然擁 有相同的成本優(yōu)勢，但屆時的行業(yè)價格已比 2019年更低，因此落后者在追趕至中通此前已發(fā)展過的相同階段時，其賺取的利潤均會低于中通。

　　即使未來落后者業(yè)務(wù)量追上中通，但是其積累的資本也會明顯少于中通，甚至投入的資本被不斷侵蝕，需要源源不斷新資本的投入。

　　同時，落后者通過暗地里價格戰(zhàn)搶占份額的有效性越來越差，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)時代下，信息傳播速度越來越快，頭部企業(yè)中任何一家企業(yè)的價格策略出現(xiàn)調(diào)整，其他公司都能及時獲取相關(guān)信息并采取相應(yīng)對策，從而使得其公司的價格策略效果大打折扣。

　　行業(yè)出清或以一方退出或產(chǎn)品分層的結(jié)局收場，行業(yè)屬性決定并購整合的難度很大。

　　我們認(rèn)為快遞行業(yè)最后的整合大概率是一方被淘汰出局或者各方專注不同細(xì)分市場的形式完成，快遞行業(yè)的屬性決定了行業(yè)以一方并購另外一方的形式完成整合的概率較小。

　　兩家快遞企業(yè)并購整合協(xié)同價值較低:

　　對于收購方來說，其已經(jīng)完成了全國區(qū)域的轉(zhuǎn)運(yùn)中心及網(wǎng)點(diǎn)布局，因此被收購方的轉(zhuǎn)運(yùn)中心和網(wǎng)點(diǎn)對收購方來說價值量很低，如果要強(qiáng)行將被收購方與收購方網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行整合，巨大的整合費(fèi)用甚至?xí)?dǎo)致協(xié)同價值為負(fù)。

　　固定資產(chǎn)方面，只有土地和汽車具有并購價值，而分揀自動線由于設(shè)計具有獨(dú)特性，不同轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)計不同，僅有清算價值。

　　因此我們認(rèn)為未來行業(yè)整合方向很難以兼并收購結(jié)束，大概率會以一方退出行業(yè)競爭或者各方專注不同服務(wù)產(chǎn)品細(xì)分市場(例如不同時效、不同重量帶等服務(wù)產(chǎn)品)的方式完成整合。

二線企業(yè)的謝幕，整合上半場的結(jié)束

　　1.中小企業(yè)是價格戰(zhàn)全面升級下第一批退出的玩家

　　行業(yè)價格戰(zhàn)從未停止，從最初的降中轉(zhuǎn)費(fèi)到降面單費(fèi)，再到2019年的降派費(fèi)。

　　服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重的快遞行業(yè)，量變帶來的成本下降以及主動降價搶量兩個因素共同推動行業(yè)價 格持續(xù)下降。

　　復(fù)盤過去幾年通達(dá)公司總部價格的變動情況，我們發(fā)現(xiàn)價格戰(zhàn)從未停止，降價的形式從最初降轉(zhuǎn)運(yùn)中心的中轉(zhuǎn)費(fèi)，到后來降總部主要利潤來源的面單費(fèi)，再到2019年降末端網(wǎng)點(diǎn)重要利潤來源的派送費(fèi)。

　　行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)不斷，降價風(fēng)波滲透全網(wǎng)。

　　2019年價格跌幅為近3年最高，客戶對降價的敏感度并不會降低，未來價格仍是主要的競爭手段。

　　2019年的前11個月，雖然行業(yè)整體價格累計同降1.2%，降幅較去年同 期收窄2.0pcts，但如果剔除國際+地區(qū)件以及其他業(yè)務(wù)收入，則同城+異地件(以國內(nèi)電商件為主)價格同降6.4%，跌幅同比擴(kuò)大4.6pcts，達(dá)到近3年最高，價格戰(zhàn)愈演愈烈。

　　隨著價格走低，相同的價格跌幅對應(yīng)的絕對值降幅將越來越小，但我們認(rèn)為電商客戶對于降價的敏感度并不會下降，因?yàn)榭蛻舻募砍掷m(xù)增長，即使是幾分錢的價格折扣也能明顯節(jié)省成本。

　　例如快遞價格2元，件量40萬件，如果今年降價10%，即可以節(jié)省8萬元，如果2020年繼續(xù)降價10%。同時件量增長到60萬件，則可以節(jié)省10.8萬元，客戶對快遞費(fèi)始終保持較高的敏感度，因此在服務(wù)日益趨同的情況下，料價格戰(zhàn)仍是未來行業(yè)競爭的首要方式。

　　持續(xù)不斷的價格戰(zhàn)不斷抬升行業(yè)的規(guī)模壁壘，2019年見證了二線企業(yè)的悉數(shù)出局。

　　快遞是一個規(guī)模效應(yīng)明顯的行業(yè)，規(guī)模越大總部及網(wǎng)點(diǎn)的成本越低，并且派件員的服務(wù)效 率也會不斷提高（區(qū)域派件密度提升，服務(wù)半徑縮窄，日均派送量上升），同時服務(wù)時效 也會不斷增強(qiáng)（件量上漲推動發(fā)車頻次及單日派件次數(shù)增長）。

　　價格的持續(xù)下降不僅提高行業(yè)盈虧平衡的規(guī)模門檻，也在不斷抬升標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的水平線，二線企業(yè)由于與頭部企業(yè)的規(guī)模差距越拉越大，規(guī)模效應(yīng)明顯弱于頭部企業(yè)，導(dǎo)致其成本線難以跟上行業(yè)價格線的降低速度，業(yè)績出現(xiàn)虧損。

　　同時服務(wù)時效也無法跟上頭部企業(yè)。隨著行業(yè)價格持續(xù)下降， 大量企業(yè)在2019年退出行業(yè)競爭。

　　2019年頭部企業(yè)超越市場水平的增速來自中小企業(yè)的退出。2019年通達(dá)企業(yè)中大部分都實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)量超出行業(yè)平均水平15+pcts的增速業(yè)績，我們認(rèn)為頭部企業(yè)份額的提升幾乎全部來自中小企業(yè)的退出。

　　2017年以來隨著行業(yè)價格下跌以及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提升，通達(dá)及順豐以外的企業(yè)件量增速持續(xù)走低，中小快遞企業(yè)因成本高企以及服務(wù)質(zhì)量較低而逐步退出行業(yè)。

　　2019年9~10月，中小企業(yè)件量同比下跌約30%，中小企業(yè)萎縮的市場份額成就了頭部企業(yè)超越行業(yè)增速的業(yè)務(wù)增長。

　　拼多多推動行業(yè)需求超預(yù)期，一定程度上延緩了整合進(jìn)度，但二線企業(yè)已完成全部出清，2020年即是頭部企業(yè)的存量之爭。

　　2019年拼多多的快速成長推動了行業(yè)件量同增25%（超出我們此前 22%的增速預(yù)期），較快的需求增長一定程度上延緩了行業(yè)的整合進(jìn)度，使得我們此前期待的頭部企業(yè)正面存量競爭并沒有在2019年出現(xiàn)。

　　但是激烈的價格戰(zhàn)還 是在這一年淘汰了幾乎所有的中小快遞企業(yè)，我們測算截至2019年9月暫未被其他頭部企業(yè)收購的中小快遞企業(yè)件量份額占比僅為1.5%，對應(yīng)全年的件量為10億件，預(yù)計此份額在2019Q4已被或者2020Q1將會被通達(dá)系瓜分，2020年頭部企業(yè)將展開存量競爭，行業(yè)整合的下半場開啟。

　　2.領(lǐng)先者主動出擊與落后者的被動求變

　　雖然2019年主要是以出清中小企業(yè)為主，但是行業(yè)整合壓力下，頭部企業(yè)已經(jīng)采取相關(guān)行動，我們可以認(rèn)為是存量競爭的前序:

　　中通年初主動出擊，提高件量增速目標(biāo)并調(diào)整派費(fèi)，專注末端派送環(huán)節(jié)的降本增效。

　　2019年年初中通將件量增速目標(biāo)從超行業(yè)10pcts提升至超行業(yè) 15pcts，釋放主動出擊的信號，隨后公司率先下調(diào)部分區(qū)域派費(fèi)，落實(shí)價格政策到角到邊，推動行業(yè)進(jìn)入降派費(fèi)的價格戰(zhàn)第三階段。

　　同時公司年內(nèi)專注末端網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)及管控，大力推進(jìn)中通驛站的建設(shè)， 提升入柜率，提高快遞員派送效率，以支撐后續(xù)派費(fèi)的進(jìn)一步下降。

　　圓通引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理機(jī)制，更加注重服務(wù)質(zhì)量的提升。

　　2019年4月圓通更換總裁，創(chuàng)始人喻渭蛟辭任總裁，原云峰基金董事總經(jīng)理潘水苗接任，圓通正式進(jìn)入職業(yè)經(jīng)理人時代。

　　隨后圓通將年內(nèi)首要目標(biāo)定為提升服務(wù)水平，成立了專門質(zhì)量小組，負(fù)責(zé)公司服務(wù)質(zhì)量改善，確立了多個服務(wù)質(zhì)量考核指標(biāo)，顯著提升了自身的服務(wù)水平。

　　根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年圓通平均月度有效申訴率為0.09，較前一年的改善幅度在通達(dá)中最顯著，公司除服務(wù)質(zhì)量明顯提升外，件量增速也明顯回升。

　　申通獲阿里入股，巨頭加持下，公司競爭更加積極。

　　自2018年大力推動轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化后，申通2018年下半年起增速回升明顯。

　　2019上半年阿里以44.6億元受讓申通14.6%股權(quán)，并且在7月再度與申通簽訂3年期總行權(quán)價值99.8億元的購股權(quán)。

　　同時申通也經(jīng)歷了管理層變動，創(chuàng)始人陳德軍辭去總經(jīng)理職位，原蘇寧物流副總裁陳向陽接任上位。

　　2019年6月申通啟動“航海計劃”，通過對基數(shù)派費(fèi)、發(fā)件基數(shù)、實(shí)派差額、任務(wù)指標(biāo)等一系列核心KPI指數(shù)的調(diào)整，激勵網(wǎng)點(diǎn)挖潛增效，積極拓展市場份額。

　　申通自身的主動出擊與改善經(jīng)營、疊加阿里入股的技術(shù)加持，公司件量增長自2018年下半年的提速后再次加速，2019年以來的增速達(dá)到通達(dá)系中最高。

　　百世盈利訴求強(qiáng)化，有意放緩腳步，追求盈利與業(yè)務(wù)量的平衡。

　　百世是過去幾年業(yè)務(wù) 量發(fā)展最快的公司，2013年公司件量僅為三通一達(dá)平均件量的26%，2019H1其件量已經(jīng)增長到三通一達(dá)平均件量的 79%。

　　但公司在積極的價格策略下仍面臨兩大問題:

　　1)公司盈利問題，上市至今，公司扣非凈利一直為負(fù)，甚至2018年基本盈利的快遞業(yè)務(wù)在2019年行業(yè)價格戰(zhàn)下又出現(xiàn)了虧損。

　　2)雖然業(yè)務(wù)增長迅猛，但服務(wù)質(zhì)量一直落后于其他通達(dá)公司。為改善盈利及服務(wù)品質(zhì)，公司有意放慢業(yè)務(wù)增長速度，因此2019年Q3公司的環(huán) 比件量增速相對其他公司放緩明顯。

　　韻達(dá)以不變應(yīng)萬變，繼續(xù)提升自身實(shí)力，采取跟隨性的競爭策略。

　　整體來看，韻達(dá)2019年并沒有重要人員變動及戰(zhàn)略調(diào)整，專注提升時效和服務(wù)品質(zhì)，進(jìn)一步優(yōu)化路由，穩(wěn)健經(jīng)營，平衡業(yè)務(wù)量增速與盈利之間的關(guān)系，針對競爭對手采取跟隨性的價格策略。

　　最近幾個月受其他通達(dá)系對手的積極競爭拓展份額影響，公司月度件量增速持續(xù)放緩。

　　順豐產(chǎn)品下沉，對內(nèi)推出特惠專配，對外承接品駿訂單，再戰(zhàn)電商件市場。

　　2019年順豐再戰(zhàn)電商件市場，于5月針對日均件量1000件以上的大客戶推出填倉產(chǎn)品——電商特惠專配件，即高性價比的中高端電商件，價格略高于通達(dá)但服務(wù)質(zhì)量優(yōu)勝。

　　高性價比的特惠專配件推出后，產(chǎn)品得到市場的良好反映，規(guī)模迅猛增長，截至10月順豐日均特惠 專配件已增長至日均300萬件，占公司新增件量的近七成，公司10月增速也攀升至行業(yè)第一。

　　同時順豐在11月宣布將承接唯品會所有末端攬派訂單，品駿快遞隨之解散，預(yù)計此合作有望為順豐帶來14%的額外件量。我們認(rèn)為順豐迅速地切入中高端電商件，在一定程度上對通達(dá)系中服務(wù)品質(zhì)占優(yōu)的中通與韻達(dá)打擊最大。

　　總體來看，在存量競爭來臨前夕的2019年，我們看到了中通主動出擊，欲鞏固領(lǐng)先地位。

　　此前發(fā)展落后的圓通與申通被迫變革，希望追趕前面的競爭對手；韻達(dá)保持穩(wěn)健經(jīng)營，緊緊咬住與中通的差距；時效件增速放緩倒逼順豐再戰(zhàn)電商件，業(yè)務(wù)重回較高增速。

　　3.件量增速雖見趨同，但頭部企業(yè)之間的差距未見縮小

　　2019年以來，此前增速落后的圓通與申通件量增速逐步追上甚至反超韻達(dá)與中通，同時特惠件放量助力順豐件量在下半年超越行業(yè)增速。

　　通達(dá)、順豐件量增速趨同，各自均保持份額穩(wěn)步提升，市場并沒有出現(xiàn)頭部企業(yè)差距被拉大的現(xiàn)象，行業(yè)整合趨勢似乎陷入停滯。

　　我們認(rèn)為2019年主要是整合上半場、中小企業(yè)出清之年，雖然一線梯隊中落后者業(yè)務(wù)量增速追上甚至反超領(lǐng)先者，但實(shí)際情況是頭部幾家公司之間的差距未見縮小，甚至有拉大跡象，進(jìn)入存量競爭的2020年，分化將逐步顯現(xiàn):

　　服務(wù)質(zhì)量上，中通與韻達(dá)仍穩(wěn)居前二，服務(wù)質(zhì)量優(yōu)勢下，中通與韻達(dá)享受一定的服務(wù)溢價。

　　原先市場比較頭部快遞企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量時會采用郵政局每月披露的申訴率指標(biāo)，但是進(jìn)入2019年以來，頭部企業(yè)有效申訴率指標(biāo)均降至0.01甚至更低，導(dǎo)致可比性較差，同時郵政局的申訴率指標(biāo)也無法全面反映企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量水平(較多消費(fèi)者都是直接去快遞公司投訴，而不是通過郵政局渠道投訴)。

　　目前能夠準(zhǔn)確、真實(shí)反映通達(dá)的服務(wù)質(zhì)量主要有兩個指標(biāo)，一是菜鳥指數(shù)，但不對外公開，第二則是郵政局每季度公布的快遞企業(yè)滿意度調(diào)查以及時效準(zhǔn)時率測試結(jié)果。

　　由于郵政局是政府機(jī)構(gòu)，不會偏袒任何快遞企業(yè)，且每季度調(diào)研樣本量較大，具有統(tǒng)計意義，因此郵政局每季度披露的快遞企業(yè)滿意度調(diào)查結(jié)果具有很好的參考價值。

　　郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年前三季度中通和韻達(dá)在服務(wù)滿意度中依舊排名通達(dá)前二，并沒有被其他通達(dá)企業(yè)趕超。同時菜鳥9月時效達(dá)成率數(shù)據(jù)顯示，中通與韻達(dá)同樣位列通達(dá)前二。

　　優(yōu)質(zhì)的服務(wù)為中通和韻達(dá)帶來一定的服務(wù)溢價，據(jù)我們測算及調(diào)研走訪，中通目前全網(wǎng)價格要比韻達(dá)高1~2毛，而韻達(dá)則比其他通達(dá)公司高 1~2毛。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)上，通達(dá)公司分化有所加劇。在件量增速趨同情況之下，我們卻看到通達(dá)盈利表現(xiàn)出現(xiàn)進(jìn)一步分化:

　　1)申通單票扣非凈利2019年內(nèi)持續(xù)下降，Q3降幅達(dá)到了60%。

　　2)百世快遞業(yè)務(wù)即將盈利之時，激烈的價格戰(zhàn)削弱其盈利能力，單票毛利出現(xiàn)5年來首次下降，快遞業(yè)務(wù)盈利之日或進(jìn)一步被延后。

　　3)圓通雖然成本降幅明顯，但2019年前三季度單票扣非凈利與韻達(dá)并沒有縮小差距，甚至加劇擴(kuò)大(可能有圓通國際的影響)。

　　4) 受益價格跌幅較小以及成本控制較好，韻達(dá)單票扣非凈利與中通的差距略微縮小。

　　綜上，2019年通達(dá)件量趨同讓市場或多或少對行業(yè)整合的判斷產(chǎn)生了懷疑，但是不可否認(rèn)的是2019年見證了幾乎所有中小快遞企業(yè)的出局或被并購。

　　同時一線梯隊中領(lǐng)先 者的主動出擊以及落后者的被動求變已然是頭部企業(yè)為存量競爭的預(yù)先準(zhǔn)備，行業(yè)整合一直在持續(xù)推進(jìn)。

　　在服務(wù)同質(zhì)及規(guī)模為王的快遞行業(yè)，寡頭壟斷格局是必然結(jié)果，而整合時 間長短則由市場決定。

預(yù)判2020:格局決勝之年

　　需求放緩疊加供給過剩，價格戰(zhàn)將貫穿整合全過程，頭部企業(yè)件量增速分化將現(xiàn)2020年行業(yè)增速下行至20~23%區(qū)間。

　　我們預(yù)計2020年行業(yè)件量同增22%至773億件，行業(yè)產(chǎn)生的絕對增量為 138億件，略微高于2019年的128億件增加量。

　　同時我們預(yù)測2021/2022年，行業(yè)件量增速分別同增17%/15%。行業(yè)增速下行情況下，頭部企業(yè)對件量的競爭將更加激烈。

　　大額資產(chǎn)開支或造成供給產(chǎn)能過剩，填倉降本需求將推動通達(dá)更加重視件量的獲取，價格或再上一個臺階。

　　可以看到，由于最近幾年行業(yè)需求較好，通達(dá)系固定資產(chǎn)+在建工程賬面凈值每年都保持較快的增速增長，而固定資產(chǎn)與在建工程的賬面凈值大小一定程度上可以表示公司處理快遞件量的產(chǎn)能，這說明通達(dá)公司的產(chǎn)能在不斷快速增長。

　　考慮到明年行業(yè)需求增速下行至22%的預(yù)測，而2019年前三季度通達(dá)公司仍然保持了較高的資本開支，推動產(chǎn)能增長明顯，預(yù)計2020年行業(yè)供給將會出現(xiàn)過剩。

　　針對價格持續(xù)下降的情況，頭部企業(yè)需要不斷獲取更多件量來填充冗余產(chǎn)能，獲得成本的不斷下降，這會反過來進(jìn)一步造成行業(yè)價格加速下跌。

　　2019年份額提升來自中小企業(yè)退出，2020年頭部企業(yè)競爭進(jìn)入零和博弈，頭部企業(yè)份額大概率出現(xiàn)分化。

　　我們在上文中已經(jīng)說到2019年通達(dá)快遞企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了超出行業(yè)增速15pcts的件量增長，而額外的份額提升幾乎全部來自中小企業(yè)的退出。

　　進(jìn)入2020年， 料頭部企業(yè)將進(jìn)入存量競爭階段，其中但凡出現(xiàn)一家企業(yè)份額的提升，必定會伴隨另外一家或幾家企業(yè)的份額萎縮。我們預(yù)計2020年除了財務(wù)表現(xiàn)進(jìn)一步分化，頭部企業(yè)大概率也會出現(xiàn)件量增速分化。

　　1.成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業(yè)利潤

　　分揀與運(yùn)輸環(huán)節(jié)仍有較多優(yōu)化空間，成本短期持續(xù)下降確定性高。我們認(rèn)為快遞行業(yè)成本仍有可觀的下降空間，并且這些成本下降未來幾年都是可以預(yù)見的，而且短期來看，還沒有進(jìn)入規(guī)模越大成本下降速度越慢的瓶頸階段。

　　以龍頭中通為例，公司雖然是通達(dá)內(nèi)自動化水平最高以及自有車隊規(guī)模最大的企業(yè)，但是目前公司包裹的自動化率和包裹自運(yùn)占比分別為 66%/74%，仍有一定提升空間。

　　同時我們認(rèn)為公司的自有車隊及自動化設(shè)備產(chǎn)能目前的運(yùn)行量距離飽和產(chǎn)能還有較多提升空間，以及后續(xù)經(jīng)過流程優(yōu)化依舊可以繼續(xù)壓縮人工成本，所以我們認(rèn)為快遞行業(yè)后續(xù)成本下降空間依舊可觀。

　　價格戰(zhàn)或再上臺階，行業(yè)盈利增速繼續(xù)下行，中通業(yè)績增速或下行至 15%~20%。存量份額競爭、需求增速放緩、產(chǎn)能過剩、降本壓力、服務(wù)趨同等因素下，預(yù)計2020年行業(yè)價格戰(zhàn)將更加激烈。

　　我們以中通為例測算了公司的2020年業(yè)績，根據(jù)2019年前三個季度公司各項財務(wù)指標(biāo)，我們假設(shè)2020年中通快遞價格下跌12%，則單票成本下降10%， 單票兩費(fèi)下降13%，且其他指標(biāo)保持不變，最終得到2020 年公司單票扣非同比下降0.05至0.34元，再假設(shè)公司件量同增35%，預(yù)計公司2020年扣非凈利同增17%至56億元。

　　此外我們對4家通達(dá)公司進(jìn)行了2020年業(yè)績測算的情景分析，假設(shè)中通/韻達(dá)/圓通/申通2020年單票扣非凈利分別同比下降5分/5分/5分/6分，考慮到2020年行業(yè)件量增速下行至20~23%，我們給出件量增速分別為 20%/25%/30%/35%/40%的不同增長情形，計算出各家企業(yè)業(yè)績增長情況。

　　需要注意的是，在2020年存量競爭的格局下，很難出現(xiàn)頭部企業(yè)增速均明顯超越行業(yè)水平的情況。

　　快遞公司經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，雖然目前在手現(xiàn)金充裕，但是一旦陷入惡性價格戰(zhàn)，現(xiàn)金將很快枯竭。

　　可以看到快遞行業(yè)是一個經(jīng)營現(xiàn)金流非常穩(wěn)健的行業(yè)，快遞公司總部通過預(yù)收面單費(fèi)、加盟商預(yù)存賬戶機(jī)制、派費(fèi)延遲支付、較長的外包運(yùn)力賬期等方式，獲得高于凈利潤的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。

　　雖然目前通達(dá)系賬面現(xiàn)金非常充裕，同時現(xiàn)金流穩(wěn)健，但是如果未來陷入惡性價格戰(zhàn)，現(xiàn)金流將很快枯竭:

　　1)惡性的價格戰(zhàn)下，不排除總部出現(xiàn)虧損情況，若單票出現(xiàn)1毛錢虧損，則100件的規(guī)模直接對應(yīng)10億元的虧損，不斷消耗現(xiàn)金。

　　2)同時若總部出現(xiàn)虧損，末端網(wǎng)點(diǎn)預(yù)計虧損更大，屆時會出現(xiàn)大規(guī)模網(wǎng)點(diǎn)退網(wǎng)情況，而總部為了確保網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定，必定會自己去承接退網(wǎng)的網(wǎng)點(diǎn)，這將進(jìn)一步拖累總部現(xiàn)金流。

　　3)鑒于行業(yè)需求的增長，總部每年仍然需要較多的資本支出（20~50億元級別），這將進(jìn)一步消耗公司現(xiàn)金。

　　2.戰(zhàn)線前移至末端網(wǎng)點(diǎn)，競爭核心在于網(wǎng)點(diǎn)管控

　　價格戰(zhàn)已蔓延至末端網(wǎng)點(diǎn)，快遞公司未來競爭的關(guān)鍵戰(zhàn)場在于末端網(wǎng)點(diǎn)。

　　2019年價格戰(zhàn)進(jìn)入降派費(fèi)階段，派費(fèi)是末端網(wǎng)點(diǎn)的重要收入來源，派費(fèi)的下降將直接影響網(wǎng)點(diǎn)的盈利情況。

　　根據(jù)我們調(diào)研，目前部分價格競爭激烈區(qū)域的網(wǎng)點(diǎn)，如果沒有總部補(bǔ)貼就將出現(xiàn)虧損。

　　在未來持續(xù)的末端網(wǎng)點(diǎn)價格戰(zhàn)下，部分網(wǎng)點(diǎn)可能會因?yàn)橛麎毫ν司W(wǎng)進(jìn)而影響全網(wǎng)穩(wěn)定性，因此總部如何平衡各家網(wǎng)點(diǎn)利益分配、如何設(shè)置補(bǔ)貼激勵措施、如何幫助末端降本增效、如何確?？偛空咴诟鱾€末端網(wǎng)點(diǎn)都得到有力執(zhí)行等問題都將直接影響到快遞公司整體網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行效率及服務(wù)水平。

　　快遞行業(yè)核心競爭要素在于網(wǎng)點(diǎn)管控。我們認(rèn)為區(qū)別各家企業(yè)競爭實(shí)力主要在于末端網(wǎng)點(diǎn)管控，而之前所謂的轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營化率、自動化分揀設(shè)備數(shù)量、自有車數(shù)量、自有土地面積等這些東西都是很容易模仿，只需要用錢購置就能完成，無法構(gòu)成領(lǐng)先者對落后者 的優(yōu)勢。

　　我們認(rèn)為過去幾年中通和韻達(dá)實(shí)現(xiàn)對其他通達(dá)公司的反超正是在于網(wǎng)點(diǎn)管控得當(dāng) ——中通全網(wǎng)的共建共享、加盟商持股形成強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)凝聚力，使得整個網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行高效；而韻達(dá)對網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行切分，推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)扁平化改造，使得總部對各個網(wǎng)點(diǎn)的管控能力得到提升。

　　預(yù)計未來價格升級下，網(wǎng)點(diǎn)盈利將持續(xù)承壓，網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定性因素增多。

　　而越是行業(yè)競爭激烈、價格加速下跌、網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營困難的時候，就越能凸顯出各家快遞企業(yè)總部的網(wǎng)絡(luò)管控能力。

　　網(wǎng)點(diǎn)管控力強(qiáng)的企業(yè)，料將在競爭白熱化下仍能保持全網(wǎng)目標(biāo)一致、士氣不減、 執(zhí)行高效，最終在行業(yè)整合下不斷擴(kuò)大市場份額。

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